核 心 要 點(diǎn)

• 新浪選擇私有化的舉動(dòng)并不難理解，其整體盈利的效率顯然無(wú)法與用戶規(guī)模相匹配，也因此未能在資本市場(chǎng)得到認(rèn)可。過(guò)去兩年，新浪股價(jià)一路下行。

• 新浪如果順利完成私有化，日后重新登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)其價(jià)值或?qū)⒌玫街毓馈?/p>

• 但即便達(dá)成私有化，新浪面對(duì)的內(nèi)外挑戰(zhàn)依然艱巨。私有化能否解新浪之困，存在極高的不確定性。

登陸納斯達(dá)克二十年、催生了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市潮的新浪，7月6日以一則公告開(kāi)啟了新旅程。

7月6日，新浪盤(pán)前公告稱，收到了初步的非約束性「私有化」議案，New Wave控股（新浪CEO曹國(guó)偉持有的控股公司）將提議以每股41美元的價(jià)格私有化本公司，報(bào)價(jià)較新浪7月2日收盤(pán)價(jià)溢價(jià)約11.8％，公司已組成特別委員會(huì)以評(píng)估和考慮該提案。

消息一出，資本市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈：受此消息影響，新浪漲10.55%，微博漲近18%。

即便在中概股掀起回歸潮的2020年，新浪的私有化舉動(dòng)依然極具象征意義。這是因?yàn)?，在一眾中概股乃至中?guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展史中，新浪地位特殊：作為第一家赴美上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，新浪開(kāi)啟了互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市熱潮，拉開(kāi)一個(gè)時(shí)代的帷幕——VIE模式甚至被稱為新浪模式。

如今，身為中概股先驅(qū)的新浪也要回家，時(shí)代調(diào)轉(zhuǎn)船頭的意味已經(jīng)十分明顯。而拋開(kāi)大背景，對(duì)新浪自身而言，于此時(shí)選擇私有化也是一個(gè)重要決策。

近年來(lái)，新浪發(fā)展乏善可稱，股價(jià)自2018年3月突破122美元的高點(diǎn)后便一路下挫，表現(xiàn)低迷。一旦順利完成私有化，如若日后重新登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，在不同的價(jià)值評(píng)斷標(biāo)準(zhǔn)下，其價(jià)值或?qū)⒌玫街毓馈?/p>

只是在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，即便完成私有化，步履遲緩的新浪能否抓住時(shí)代機(jī)遇，依然存在很大懸念。

但是無(wú)論如何，一個(gè)由新浪開(kāi)啟的時(shí)代，如今似乎已經(jīng)走到尾聲。

一、中概股肇始新浪

盡管如今股價(jià)萎靡，但在中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)版圖上，新浪始終有著自己的一席之地。

中概股的故事，是從2000年4月新浪通過(guò)VIE架構(gòu)成功掛牌納斯達(dá)克開(kāi)始講述的。

此前，依據(jù)中國(guó)1993年的電信法規(guī)，外國(guó)投資者被禁止介入電信運(yùn)營(yíng)和電信增值服務(wù)，也就是說(shuō)，在中國(guó)經(jīng)營(yíng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無(wú)法直接到海外市場(chǎng)進(jìn)行融資。

但在2000年前后，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的建設(shè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，納斯達(dá)克的市場(chǎng)成熟度、資金規(guī)模、流動(dòng)性與新經(jīng)濟(jì)氛圍對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)充滿了誘惑力。

新浪是第一個(gè)吃螃蟹的人，它分拆出一家只做技術(shù)的外商獨(dú)資企業(yè)，與一家做媒體和互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)的中國(guó)公司，然后，通過(guò)貸款協(xié)議、投票權(quán)和表決權(quán)協(xié)議，將兩家公司捆綁在一起，負(fù)責(zé)媒體和互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)的公司的收入，通過(guò)一個(gè)技術(shù)服務(wù)協(xié)議，以技術(shù)服務(wù)費(fèi)的形式轉(zhuǎn)給技術(shù)公司。最終在納斯達(dá)克掛牌的，實(shí)際上是新浪分拆出的技術(shù)公司。

借此，新浪成功實(shí)現(xiàn)了既拿到海外投資者的美元投資，又可以從事中國(guó)法律禁止外資介入的互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)等領(lǐng)域。這一通過(guò)協(xié)議搭建起的架構(gòu)被稱為新浪架構(gòu)，也就是現(xiàn)在中概股海外上市通常采用的VIE架構(gòu)。

新浪成功實(shí)踐VIE架構(gòu)之后，網(wǎng)易、搜狐在同年通過(guò)VIE架構(gòu)赴美上市成功?；仡^來(lái)看，新浪成功掛牌美國(guó)納斯達(dá)克，在中國(guó)商業(yè)歷史及全球資本市場(chǎng)多元化發(fā)展中，都是一個(gè)不可忽視的節(jié)點(diǎn)，它指導(dǎo)并引領(lǐng)了這之后轟轟烈烈的中概股赴美上市浪潮。

20年過(guò)去，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形態(tài)與資本環(huán)境都發(fā)生著翻天覆地的變化，隨著國(guó)內(nèi)上市政策利好消息不斷釋放、A股對(duì)互聯(lián)網(wǎng)科技概念估值升高，深交所與港交所正在逐步取代納斯達(dá)克等海外交易所，成為不少新經(jīng)濟(jì)公司心中新的夢(mèng)想之地。

在過(guò)去幾年中，有不少中概股選擇“回家”，如曾在2005年登陸美股的分眾傳媒。當(dāng)時(shí)，分眾傳媒在美IPO融資1.7億美元，創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)中概股融資規(guī)模的最高紀(jì)錄，但僅八年之后分眾傳媒就從納斯達(dá)克退市，并于2015年回歸A股。

目前，還有許多公司通過(guò)公告公開(kāi)私有化進(jìn)程或通過(guò)高層表達(dá)了回歸A股的意愿，如在今年4月份完成私有化的聚美優(yōu)品，在啟動(dòng)私有化時(shí)，其創(chuàng)始人陳歐曾向媒體表示過(guò)正積極研究回歸A股，

引領(lǐng)中概股赴美上市潮的新浪，如今也踏上了回家之路。

選擇回家的原因之一，實(shí)在是因?yàn)樵谕饷娴娜兆硬缓眠^(guò)。2020年美東時(shí)間7月6日，新浪開(kāi)盤(pán)價(jià)為40.36美元，較20年前的發(fā)行價(jià)17.5美元僅上漲130.6%，總市值為26億美元，市盈率為負(fù)數(shù)。而與新浪同年上市，同屬四大門(mén)戶網(wǎng)站的網(wǎng)易，上市以來(lái)股價(jià)漲幅超過(guò)16000%倍，總市值超過(guò)600億美元。

圖源雪球

引領(lǐng)了中概股上市浪潮的新浪，并沒(méi)能跟上中概股市值增長(zhǎng)的腳步。新浪表現(xiàn)不佳的業(yè)績(jī)是導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)低迷的原因之一，但同樣作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的第一梯隊(duì)，新浪市值不足網(wǎng)易1/20，實(shí)在是被嚴(yán)重低估了。

一個(gè)可以印證新浪被美股市場(chǎng)低估的側(cè)面情況是，新浪作為第一大股東持股19.79%的天下秀目前在A股“風(fēng)生水起”，總市值超過(guò)300億元人民幣（42.75億美元）——約為新浪的1.6倍。

天下秀Q1財(cái)報(bào)截圖
Show World Hong Kong Llimited實(shí)際控制人為新浪集團(tuán)

在長(zhǎng)期被美股市場(chǎng)低估的情況下，私有化后重新登陸A股，將是新浪獲得價(jià)值重估的一個(gè)契機(jī)。此外，今年興起的中概股回歸潮，是推動(dòng)新浪選擇私有化的外因。

去年11月，阿里巴巴在港交所二次上市，隨后，網(wǎng)易、京東今年六月前后腳登陸港股市場(chǎng)。在幾家頭部企業(yè)的示范作用下，中概股回流成為大勢(shì)所趨。

這股回歸潮的背后，是全球資本市場(chǎng)正在進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的變化。隨著港交所從2018年開(kāi)始推行同股不同權(quán)改革，以及中國(guó)注冊(cè)制改革全面鋪開(kāi)，交易所本身的差距已經(jīng)越來(lái)越小，企業(yè)在挑選資本市場(chǎng)時(shí)，考量側(cè)重點(diǎn)將從各個(gè)交易所的區(qū)別，轉(zhuǎn)向企業(yè)本身與該市場(chǎng)的適配度，比如市場(chǎng)中有無(wú)同類型企業(yè)、同類型企業(yè)的估值與流動(dòng)性如何，以及是否有本行業(yè)的專業(yè)投資人。

更具地理位置優(yōu)勢(shì)的港股及A股市場(chǎng)，在制度日漸完善、新經(jīng)濟(jì)氛圍逐漸濃厚的當(dāng)下，與新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的適配性正不斷提高。而長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)中國(guó)企業(yè)而言，美國(guó)作為上市地的選擇會(huì)被逐漸弱化。

多年來(lái)在美國(guó)市場(chǎng)持續(xù)遇冷，又恰逢中概股回國(guó)風(fēng)潮漸起，在內(nèi)因與外因的雙重作用下，新浪在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)選擇私有化并不難理解。

事實(shí)上，新浪在5年前就已表現(xiàn)出私有化意向。

2015年6月1日晚，新浪宣布已與董事會(huì)主席兼CEO曹國(guó)偉達(dá)成認(rèn)購(gòu)協(xié)議，將向曹國(guó)偉出售1100萬(wàn)股新發(fā)行的普通股。

曹國(guó)偉

交易完成后，曹國(guó)偉在新浪公司占股16.02%，晉升為新浪最大股東，以曹國(guó)偉為代表的管理層掌握新浪主導(dǎo)權(quán)，這減少了新浪做出私有化決定時(shí)需要面對(duì)的決策層阻力。

當(dāng)時(shí)，獨(dú)立IT評(píng)論人洪波曾在新京報(bào)采訪中表示，曹國(guó)偉大筆增持新浪公司股票，最大的可能性就是新浪私有化，之后回到國(guó)內(nèi)上市。“曹國(guó)偉現(xiàn)在是第一大股東，話語(yǔ)權(quán)也是最大的，能夠帶領(lǐng)小股東一塊受益?！?/p>

如今，洪波的猜測(cè)已得到初步驗(yàn)證，新浪的私有化在曹國(guó)偉增持股份時(shí)就已有跡可循，這是新浪經(jīng)過(guò)深思熟慮與長(zhǎng)時(shí)間準(zhǔn)備后做出的決策。只是，私有化真的能為新浪送來(lái)解藥嗎？

二、私有化能救新浪嗎？

新浪選擇私有化的舉動(dòng)并不難理解，由于其整體盈利的效率顯然無(wú)法與用戶規(guī)模相匹配，也因此未能在資本市場(chǎng)得到認(rèn)可。過(guò)去兩年，新浪股價(jià)一路下行。

資本市場(chǎng)無(wú)法認(rèn)可新浪的根本原因，還是在于業(yè)績(jī)。

根據(jù)新浪2019年年報(bào)顯示，其總營(yíng)收為21.63億美元，同比僅增3%，其中17.67億美元來(lái)自其控股子公司微博。微博幾乎占了整個(gè)新浪集團(tuán)超過(guò)80%的收入，是新浪業(yè)務(wù)體系內(nèi)的絕對(duì)核心。

微博依然是非常賺錢(qián)的公司，今年一季度，歸屬于微博的凈利潤(rùn)為5210萬(wàn)美元。相比之下，新浪體系里其他業(yè)務(wù)的表現(xiàn)幾乎可以用“難看”來(lái)形容。

在剔除微博業(yè)務(wù)之后，新浪門(mén)戶業(yè)務(wù)出現(xiàn)巨大虧損。根據(jù)財(cái)報(bào)，新浪門(mén)戶業(yè)務(wù)2019年全年收入僅為4.23億美元，相比去年同期僅增5.4%，而該項(xiàng)業(yè)務(wù)的虧損高達(dá)3.84億美元，虧損額自2017年開(kāi)始不斷擴(kuò)大。

具體來(lái)看，新浪門(mén)戶業(yè)務(wù)主要由門(mén)戶廣告收入和消費(fèi)金融收入組成。其中，門(mén)戶廣告業(yè)務(wù)在2019年全年僅實(shí)現(xiàn)2.16億美元的收入，同比下降25.4%，呈現(xiàn)連年萎縮態(tài)勢(shì)。面對(duì)門(mén)戶廣告業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮的現(xiàn)狀，新浪把希望寄托在了消費(fèi)金融上，其2019年消費(fèi)金融總收入達(dá)到2.07億美元，同比大增85.6%。

總的來(lái)說(shuō)，新浪體系只剩下微博一張好牌。

截止2019年12月，微博月活躍用戶數(shù)首次進(jìn)入5億俱樂(lè)部，達(dá)到5.16億，2020年一季度，微博用戶持續(xù)增長(zhǎng)，據(jù)一季度財(cái)報(bào)披露，微博3月的月活躍用戶數(shù)為5.50億，較上年同期凈增約8500萬(wàn)；平均日活躍用戶數(shù)為2.41億，較上年同期凈增約3800萬(wàn)。

但在內(nèi)外夾擊下，微博這張唯一的好牌，表現(xiàn)也不算出色——微博的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，配不上這樣的用戶增長(zhǎng)。根據(jù)財(cái)報(bào)，微博2019年總營(yíng)收同比僅增2.8%，遠(yuǎn)低于公司活躍用戶數(shù)增速。

對(duì)于微博來(lái)說(shuō)，營(yíng)收之所以會(huì)和用戶增長(zhǎng)不對(duì)等，很大程度是因?yàn)槲⒉┻^(guò)分倚重廣告業(yè)務(wù)。在微博的總營(yíng)收中，廣告和市場(chǎng)費(fèi)收入達(dá)15.3億美元，占總營(yíng)收的比例高達(dá)86.6%，收入來(lái)源極其單一，而2019年對(duì)于廣告平臺(tái)來(lái)說(shuō)又是難過(guò)的一年。

情況到了今年也未有改善，根據(jù)微博2020年一季度財(cái)報(bào)，其營(yíng)收為3.234億美元，同比下降19%。雖然高于市場(chǎng)預(yù)期的3.113億美元，但相比騰訊一季度社交及其他廣告業(yè)務(wù)47%的同比增幅（主要來(lái)自移動(dòng)廣告聯(lián)盟和微信朋友圈），微博在廣告行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力并不樂(lè)觀。

而新浪一季度總營(yíng)收為4.351億美元，同比下降8%。

圖源：新浪2020年一季度財(cái)報(bào)

整體而言，微博的尷尬在于，其無(wú)法對(duì)涌入的流量實(shí)現(xiàn)良好轉(zhuǎn)化，且抖音等短視頻產(chǎn)品已經(jīng)成為可怕的流量黑洞，用戶側(cè)增長(zhǎng)乏力，商業(yè)化差強(qiáng)人意。更重要的是，過(guò)去幾年對(duì)娛樂(lè)等垂直領(lǐng)域商業(yè)價(jià)值的過(guò)分榨取，以及當(dāng)前通過(guò)金融業(yè)務(wù)豐富變現(xiàn)的嘗試，已經(jīng)嚴(yán)重傷害微博社區(qū)氛圍。

為解決問(wèn)題，微博在2019年推出圖片社交產(chǎn)品綠洲，通過(guò)微博體系進(jìn)行強(qiáng)導(dǎo)流，但從目前來(lái)看，綠洲的存在感并不強(qiáng)。

如今，在商業(yè)化變現(xiàn)乏力的同時(shí)，微博的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力也遭遇挑戰(zhàn)。今年以來(lái)，B站、微信視頻號(hào)等產(chǎn)品的崛起，已經(jīng)對(duì)微博的產(chǎn)品地位造成威脅。如果無(wú)法改善局面，微博以及新浪的前景恐怕只會(huì)更為不樂(lè)觀。

在產(chǎn)品、商業(yè)化側(cè)遭遇挑戰(zhàn)的同時(shí)，新浪在股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層設(shè)置上遺留下的歷史問(wèn)題，也成為了其發(fā)展路程上的阻礙。

新浪創(chuàng)辦之初，創(chuàng)始人王志東就因持股比例過(guò)低而為之后的高管大變局埋下隱患，此后，股權(quán)分散成了籠罩在新浪上方揮之不去的陰云。

除了創(chuàng)始人“悲情離開(kāi)”的窘境，股權(quán)分散還讓新浪陷入時(shí)刻面臨“資本偷襲”的困境中。盛大就曾試圖通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)新浪股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)后者的控制。盡管新浪最終采取“毒丸計(jì)劃”阻止了陳天橋，但也付出了相當(dāng)?shù)拇鷥r(jià)。

直到2009年，以現(xiàn)任新浪掌門(mén)人曹國(guó)偉為首的新浪管理層以約1.8億美元的價(jià)格，購(gòu)入新浪約560萬(wàn)普通股，成為新浪第一大股東。達(dá)成了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)歷史上首例MBO。但此后，經(jīng)過(guò)管理層幾度減持，新浪公司股票重又趨于分散。

管理層權(quán)力松散帶來(lái)的問(wèn)題是，在一個(gè)又一個(gè)風(fēng)口前，新浪總是顯得動(dòng)作遲緩。無(wú)論是O2O大戰(zhàn)還是短視頻之爭(zhēng)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的戰(zhàn)場(chǎng)上都鮮少見(jiàn)到新浪的蹤影，相比昔日與自己平起平坐的騰訊、網(wǎng)易，新秀字節(jié)跳動(dòng)、快手、美團(tuán)等，新浪已經(jīng)落后許多。

如今，新浪手中唯一的王牌只有微博，而當(dāng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的紅利已經(jīng)見(jiàn)頂，行業(yè)頭部玩家紛紛推進(jìn)在“下半場(chǎng)”的布局。在此背景下，新浪必須做出更大的變革以應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。

短期來(lái)看，私有化對(duì)新浪的實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)改善有限，在資本市場(chǎng)則可能收獲短期紅利。更實(shí)質(zhì)的影響在于，通過(guò)私有化，新浪的管理層股權(quán)得以進(jìn)一步集中，從改善新浪治理結(jié)構(gòu)的角度而言，也是好事一件。

不過(guò)，即便達(dá)成私有化，新浪面對(duì)的內(nèi)外挑戰(zhàn)依然艱巨。私有化能否解新浪之困，存在極高的不確定性。

唯一確定的是，當(dāng)新浪也踏上私有化路程，一個(gè)時(shí)代真的結(jié)束了。

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文/深響 北京 來(lái)源/數(shù)英網(wǎng)

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